在投资者的传统认知里，美国国债的表现往往受到诸多因素的制约，然而今年却出现了令人大跌眼镜的一幕——美国国债在全球前15大主权债市场中表现最佳。这一结果，着实让许多投资者感到意外，甚至不禁猜测，难道特朗普的“化债”真有什么独门门道？

美债强势领跑，回报率全球居首

业内统计数据显示，尽管美联储年内迄今还未进行过降息，但以本币计算，2025年美国国债的回报率（基于彭博美国国债总回报指数）达到了5.8%，在全球15大国债市场中拔得头筹。衡量美债相对涨势的直观指标显示，美国国债相对于全球同类债券的收益率溢价虽仍显著，但利差已降至三年来的最低点。

在其他主要市场的主权债务因多重利空冲击表现不佳时，美国国债却一马当先。法国等国财政赤字攀升、日本央行政策趋紧以及中国股市大涨带来的股债跷跷板效应等因素，都使得其他国家的国债市场受到不同程度的拖累。而美国国债市场，过去几周美联储愈发迫近的降息前景，完全抵消了几个月前市场围绕美债的担忧。此前，许多分析师因美国赤字持续占国内生产总值6%以上而转向看空美债，还提及特朗普的挑衅性关税政策削弱美国例外主义以及其对美联储主席鲍威尔的批评削弱央行独立性等负面因素。

如今，市场焦点重新转向美联储的政策宽松节奏。掉期交易员已将年底前近三次25个基点的降息预期计入定价，首次降息可能出现在本周三的美联储会议上。本月早些时候公布的美国非农就业数据降温，甚至一度引发市场对本周可能出现50个基点降息的激进预期。从债券收益率来看，今年以来美国10年期国债收益率已下跌约50个基点，目前徘徊在近五个月低点附近，而日本同期限国债收益率上涨了约50个基点，法国国债收益率上涨了近30个基点。美国国债相对于其他全球主权债券的收益率差，已从1月份的200多个基点收窄至周一的120个基点。

汇率因素影响，非美计价情况不同

若考虑汇率波动因素，情况则截然不同。美元今年的大幅贬值，为持有美元的投资者投资非美计价资产带来了额外收益。若统一以美元计价折算回报，2025年表现最佳的主要国债市场是意大利国债，回报率达16%，其次是西班牙国债，回报率为15%。

贝莱德等机构认为，美国国债以外的主权债券存在更好机会。该公司伦敦办公室欧洲、中东及非洲基本面固定收益业务联席主管Simon Blundell表示，从相对价值角度看，当前更青睐欧洲乃至英国国债市场而非美国国债，在全球各类委托管理和基金中，偏好投资欧洲资产并对冲回美元。

不过，展望后市，美联储重启宽松政策的前景仍可能推动美债进一步上涨，使其克服美元走弱带来的不利影响。MFS投资管理公司高级董事总经理Benoit Anne指出，美联储本月降息已基本无悬念，疲软的美国非农就业数据至少从短期来看，为做多美国长期债券提供了支撑依据。

美国国债今年在全球主权债市场的优异表现，是多种因素共同作用的结果。尽管汇率因素会使情况变得复杂，但美联储的降息预期等因素仍为美债市场增添了吸引力。未来，美债市场走势仍将受到美联储政策和全球经济形势的影响，值得投资者持续关注。