在资本市场的浪潮中，同仁堂医养正奋力冲刺，试图在港股市场谋得一席之地。然而，其盈利能力垫底的现状，却如同一朵乌云，笼罩在上市之路上，引发各界对其上市实力的重重质疑。

北京同仁堂医养投资股份有限公司，作为同仁堂集团旗下的二级集团，自 2015 年成立（前身为北京同仁堂投资发展有限责任公司，2019 年正式组建挂牌并布局医养大健康领域）以来，便肩负着打造国内领先医养健康产业集团的使命。自 2024 年 6 月 28 日开启 IPO 历程，向港交所主板提交上市申请，中金公司为其独家保荐人，这之后，同仁堂医养的上市之路就充满波折。同年 12 月 28 日，其首次递交的港股招股书满 6 个月失效；12 月 31 日，再度提交申请，可半年后，第二次递交的招股书同样因时限到期失效，而后又马不停蹄地第三次提交。直至 8 月 29 日，中国证监会国际合作司发布备案通知书，拟发行不超过 1.37 亿股境外上市普通股并在香港联合交易所上市。若此次成功，同仁堂医养将成为同仁堂集团第四家上市公司。

理论上，同仁堂医养有着得天独厚的优势。依托 “同仁堂” 这块金字招牌，它将传统中药文化与现代健康服务深度融合，构建起 “连锁中医医院 + 基层医疗 + 互联网医院” 三维一体的医疗服务网络，既能通过自有机构提供复杂疾病诊疗等核心服务，又能以管理输出赋能非营利性医疗机构覆盖基层需求，还手握安宫牛黄丸在浙江地区的独家零售权，并通过 “名医工作室”“定制膏方” 等特色服务增强用户粘性，形成医疗服务、健康产品销售与管理服务联动的经营模式。数据显示，2024 年同仁堂医养总门诊及住院人次以 1.7% 的市场份额成为行业内最大的机构。

但亮眼的业务布局与市场份额，并未转化为出色的盈利能力。在同仁堂集团旗下现有的 A 股上市公司同仁堂及港股上市公司同仁堂国药、同仁堂科技中，同仁堂医养 2024 年以 18.9% 的毛利率处于垫底位置。对比同行业，差距同样显著：2022 – 2024 年，同仁堂医养综合毛利率约为 17.8%，而 2024 年同仁堂综合毛利率为 43.96%，同仁堂科技为 39.64%，同仁堂国药更是高达 66.1%；同行业的三星医疗 2024 年医疗服务毛利率为 34.3%，固生堂为 30.1%。从产品类型看，同仁堂医养批发健康产品及其他产品的毛利率逐年走低，从 2022 年的 39.6% 降至 2024 年的 17.9%，其招股书解释称，2023 年因三溪堂国药馆高毛利率产品批发量减少，2024 年则是安宫牛黄丸批发毛利相对较低所致。

面对内部盈利能力的疲软，同仁堂医养选择收并购与资产出售来破局。2022 – 2024 年，公司收入分别为 9.11 亿元、11.53 亿元、11.75 亿元，经调整净利润从 2022 年的 – 923.3 万元，到 2023 年扭亏为盈至 4786.9 万元，再到 2024 年增长至 6173.2 万元。其中，2022 年 5 月收购的三溪堂保健院及三溪堂国药店功不可没，2022 – 2024 年，三溪堂收入占比分别为 21.9%、31.2%、31.8%，毛利占比达 44.8%、44.6%、41.3%。2024 年，同仁堂医养继续扩张，1 月收购上海承志堂，6 月收购上海中和堂，并入财务数据支撑营收规模。同时，2024 年 8 月出售石家庄同仁堂中医医院，产生 1710 万元收益，占净利润比例高达 37%，成为当年净利润同比增长的关键因素之一，若剔除这笔非经常性收益，净利润同比增幅将转为下滑。

此外，同仁堂医养与母公司同仁堂集团关系紧密，在上市进程中，同仁堂集团身兼供应商与客户双重身份。2023 – 2024 年，同仁堂医养向同仁堂集团采购健康产品及其他产品金额从 3860 万元激增至 1.46 亿元，主要因三溪堂国药馆采购同仁堂品牌安宫牛黄丸；同仁堂 2024 年年报显示，向同仁堂医养销货及提供劳务关联交易金额为 8623.45 万元，且同仁堂医养还计划大幅增加安宫牛黄丸采购额，2025 – 2026 年采购额预计分别增至约 7000 万元、9500 万元。2024 年，同仁堂及其控股的北京同仁堂宏德医药有限公司还为同仁堂医养贡献 2025.2 万元营收。这一系列关联交易，让外界不禁质疑，同仁堂医养的上市实力究竟如何，是否过度依赖母公司托举，其独立性又是否会受到影响。

专业人士分析，同仁堂医养借鉴美国 HCA 医疗和国内爱尔眼科连锁化路径，通过并购整合中小医疗机构构建分级诊疗网络，统一品控和供应链管理降低成本。但高溢价并购带来商誉高风险，高杠杆也影响估值，且中医医疗行业政策不确定性大，长期盈利能力存疑。在这场上市角逐中，同仁堂医养虽有宏大布局与集团支持，但盈利能力的短板、收并购风险及关联交易等问题，仍像一道道关卡，考验着其能否真正具备在资本市场站稳脚跟的实力。