在新能源汽车产业蓬勃发展的浪潮中，国轩高科曾是那颗闪耀的明星。从2006年成立，到2015年借壳上市成为A股首家动力电池公司，实控人李缜果断跨界，让国轩高科在动力电池与储能双赛道站稳脚跟，2025年上半年国内动力电池装机量市占率升至5.18%，排名第四，全球储能电池出货量位列第七，营收规模更是连年扩张。然而，在这看似辉煌的背后，却隐藏着盈利依赖补贴、核心产品毛利率持续下滑的隐忧。

业绩依赖补贴，核心业务造血不足

国轩高科2025年半年报显示，归母净利3.12亿元，而扣非净利仅0.73亿元。2019 – 2022年，公司营收连年增长，扣非净利润却连续4年亏损，累计超14亿元；2023 – 2024年及今年上半年，扣非后净利润虽扭亏为盈，但占归母净利润比重始终偏低，核心业务对整体盈利贡献不足两成。以2025年上半年为例，归母净利润3.12亿元中，非经常性损益高达2.39亿元，其中政府补贴就有4亿元，远超扣非净利规模。这表明国轩高科业绩高度依赖政府补贴，核心业务造血功能薄弱，业绩稳定性存疑。

毛利率腰斩，技术路线失误是根源

作为国轩高科营收占比72.37%的“压舱石”，动力电池毛利率从2016年的48.17%跌至2025年上半年的14.24%，跌幅超70%；整体毛利率也从47%降至16.42%，近乎“腰斩再腰斩”。与行业头部企业相比，2025年上半年宁德时代毛利率25.02%，亿纬锂能毛利率17.6%，国轩高科差距明显。追根溯源，2016年底新能源汽车补贴新政出台，要求电池能量密度高于120Wh/kg方可享受补贴，国轩高科主打的磷酸铁锂电池能量密度普遍低于115Wh/kg，不符合补贴标准，而行业主流转向三元锂电池，国轩高科未能及时调整技术路线，错失发展黄金窗口期，市场份额与盈利空间流失，毛利率下滑趋势难以逆转。

股价飙升市盈率百倍，固态电池落地存坎

在盈利困境下，国轩高科试图通过“技术讲故事”提升估值。近5个月股价累计涨幅1.2倍，总市值726亿元，动态市盈率近百倍。这波行情的核心推手是其推出的G“垣”准固态电池，宣称可实现1000km续航。然而，固态电池商业化落地面临成本和落地两大难关。目前研发成本高昂，若无法控制成本，车企出于性价比考虑难批量采用；且“金石全固态电池”处于中试量产阶段，尚未达到大批量商业化运用阶段，“叫好不叫座”的魔咒能否打破尚需时间检验。

国轩高科虽在规模上取得了显著成就，但盈利依赖补贴、核心产品毛利率持续下滑的问题严重。固态电池的故事虽点燃了资本市场热情，但距离真正改写其盈利困境仍有很长的路要走。若不能尽快摆脱补贴依赖，提升核心业务造血能力，国轩高科“大而不强”的本质难以改变。